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投资建议：维持“增持”评级。市场对煤电容量电价存在三大认知误区，容量电价有望驱动煤电资产价值重构，推荐存量煤电资产价值有望超预期的火电行业标的：国电电力、华能国际、华电国际、大唐发电、粤电力A、申能股份，受益标的华润电力、中国电力、广州发展。

市场认知误区一：国内已有电力辅助服务市场，无需进行容量补偿机制建设。电力辅助服务市场与容量补偿机制针对的并非电力系统的同一问题。前者主要用来解决电力系统短期灵活性问题，而后者是为解决电力系统长期充裕度问题。我国迎峰期间部分区域电力保供形势依旧严峻，我们预计“十四五”期间我国非火电可控电源增量供应能力有限，发挥煤电机组调节能力仍是满足电力平衡最为现实可行的路径。在稀缺定价机制缺位的我国电力市场，传统的“电量电价”定价机制已无法保障煤电机组的合理利润率，亟需容量充裕性机制(容量电价)来保障其顺利向调节型电源转型。参考海外经验及国内实际情况，我们认为容量补偿机制是现阶段发挥我国煤电调节能力的最佳方式。

市场认知误区二：容量补偿机制仅为电源侧“存量博弈”。我们认为未来我国煤电容量补偿成本必然将向下游用户传导(未理顺成本传导途径的容量补偿机制对促进投资、保障电力系统长期充裕度的作用十分有限)。参考海内外及其他调节性电源容量补偿经验，我们预计未来国内容量补偿机制建设具备以下特点：1)电力供需紧缺及现货市场开展进程较快的省份更有动力开展煤电容量补偿；2)从补偿标准来看，由于不同省份电力市场特征及下游电价承受能力不同，省份间容量补偿标准将有明显差异；3)从费用收取来看，容量补偿费用将向下游用户传导，以保障原有煤电机组合理收益率并鼓励新增必要的煤电机组投资。

市场认知误区三：仅关注煤电机组回报率提升幅度。我们认为容量电价对于煤电机组的意义不在于盈利水平的抬升，而在于盈利稳定性的优化。我们认为：1)我们测算各省下游参与市场化交易的电力用户对容量补偿电价的承受上限在0.06-0.14元/千瓦时区间，该水平下大部分省份能够承受可以覆盖煤电机组固定成本的容量补偿价格；2)煤电作为公用事业，我们预计容量补偿机制出台后其ROE水平并不会大幅提升，但ROE稳定性将显著增强；3)参考历史复盘经验，某类资产ROE稳定性增强后其二级市场估值中枢有望明显提升。

风险因素：新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，电力市场化推进低于预期等。

（文章来源：国泰君安证券研究）

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